Cuando se mira al Banco Central suele ser por las reservas en dólares. Son importantes, claro, pero no lo único relevante. Para que el BCRA pueda ser un instrumento para enfrentar crisis deben darse condiciones también en otros aspectos. Entre ellos, los que permiten incidir en el mercado de títulos.
Para ver cómo, es útil repasar el proceso de emisión de dinero y recordar que el Banco es estatal pero no del gobierno; por eso es un error decir que el gobierno emite. El que lo hace es el Central, si bien es posible que el responsable sea el gobierno.
La emisión primaria, la propia del BCRA, ocurre cuando el Banco aumenta sus activos y a cambio crea dinero que se registra como un pasivo de la entidad. Por ejemplo, si hay una entrada de dólares al país que pasa por el Central y éste los cambia por dinero aumentan las reservas en divisas (activo) y la base monetaria (pasivo). Al revés si el Banco se deshace de los activos, cuando ocurre una contracción monetaria; si el Central vende dólares caen las reservas y al cobrar en pesos cae la base monetaria porque el dinero que entra desaparece a los efectos económicos. Y lo que pasa con los dólares ocurre con los títulos públicos.
Por ejemplo, si el Ejecutivo le pide prestado al BCRA, proceso, dicho sea de paso, que requiere previsiones legales. Se trata de una deuda del gobierno y por lo tanto, de acuerdo a los artículos 4° y 75 incisos 4 y 7 de la Constitución Nacional, no debe usarse para pagos corrientes, como los sueldos, y la debe aprobar el Congreso. Esto se salva parcialmente cuando la Carta Orgánica del Banco Central, que es una ley, pone un límite a cuánto la entidad puede auxiliar al gobierno y también si en la ley de presupuesto se incluye esa posibilidad de financiamiento para los gastos del Poder Ejecutivo. Es más complicado verificar si el préstamo está justificado en términos constitucionales.
Como fuere, cuando el gobierno entrega títulos al BCRA ellos son un crédito a favor del Central e integran su activo así como el dinero emitido se registra en el pasivo. Por otra parte, esos títulos pueden servirle al Banco ante alguna eventualidad que requiera intervenir en el mercado financiero. Por ejemplo, si fuera necesario retirar dinero del mercado porque hay un exceso que empuja al alza los precios podría vender los títulos y así reducir la masa monetaria en la economía.
También podría tomar dinero del mercado a cambio de deuda propia, como hace con las Letras de Liquidez (Leliq). Pero hay diferencias económicas importantes. La primera es el impacto en la contracción monetaria. Si los títulos públicos tienen poco valor de mercado deberá entregar mucho monto nominal comparado con la reducción de base monetaria. Esto es, deuda gubernamental de mala calidad afecta la capacidad de influencia del Central. Otra son las consecuencias. Con la venta de títulos cambia el acreedor, del BCRA a los agentes financieros, pero no hay deuda nueva; con las Leliq sí. Eso significa que si el gobierno paga no habrá cambios en la cantidad de dinero, mientras que si lo hace el Central deberá emitir. Vender títulos para contraer la base monetaria parece menos eficiente pero también menos peligroso que las Leliq.
Pero hay un cambio desde 2006 ya que el gobierno también entrega, a cambio de dinero, letras intransferibles. Esto es, deuda pública que el Central no puede a su vez colocar en el mercado. Con la operación clásica se cambia dinero por una herramienta adicional para el Banco; con la novedad, emisión de dinero a cambio de nada. ¿Por qué?
Tal vez la respuesta sea la capacidad de negociación del gobierno. Si se colocan bonos en el mercado cuando ellos venzan el gobierno deberá pagar o emitir nueva deuda a cambio, con el riesgo de una mayor tasa de interés. En cambio, si el acreedor es el BCRA el gobierno puede suponer que no tendrá problemas en renovar la deuda dada la dependencia real de la entidad con el Ejecutivo. Bien puede pensarse que el PEN coloca letras intransferibles porque no tiene intenciones de hacer más prudente su gasto público.
¿Cuán grave es la situación? Como las letras intransferibles no se cotizan en el mercado y es imposible hacerlas líquidas entonces no tienen valor operativo y puede pensarse que su cotización es cero. Si eso fuera válido, desde 2006 el Banco Central tendría patrimonio neto negativo. Una empresa privada ya habría quebrado. Al cierre del ejercicio 2021 el patrimonio neto de la entidad era superior a los 644 mil millones de pesos pero las letras intransferibles eran casi seis billones de pesos. Si se eliminara ese monto del cálculo del activo el patrimonio neto quedaría negativo en más de cinco billones de pesos.
Además, en la composición del activo los títulos intransferibles pasaron de un 17 por ciento en 2006 a casi 31 por ciento en 2021. El “poder de fuego” del Central ante una crisis se debilitó, aunque la tendencia no está clara. Esa proporción creció entre 2010 y 2014 llegando a más del 41 por ciento ese año, bajó al 20 por ciento en 2018, creció al 33 por ciento los dos años siguientes y bajó levemente en 2021. Por otra parte, las letras intransferibles equivalían en 2006 a un 37 por ciento de la base monetaria, mientras que en 2021 llegaron a casi 162 por ciento (pico en 2020 con casi 182 por ciento). Pero si las letras implican emisión, ¿cómo es posible que haya más de ellas que base monetaria? Porque esta última, así como crece por la deuda que contrae el gobierno, se reduce por la salida de dólares y el uso de las Leliq.
Así, las letras intransferibles, como la caída de las reservas en dólares, son una muestra de la desconfianza en la situación económica. Y al mismo tiempo un serio problema adicional. Cuando el gobierno le entrega al BCRA letras intransferibles lo obliga a apelar a las Leliq si quiere influir en el mercado y no perder dólares. La poca disciplina fiscal debilita las herramientas del Banco Central y al mismo tiempo aumenta un grave problema futuro, la deuda en Leliq. Que, en el fondo, es inflación reprimida.